管濤:從9月中旬A股與人民幣匯率走勢的背離說起|把脈中國經濟

 探索     |      2023-10-18 18:32:01

編者按:

各種跡象和數據顯示,管濤A股中國經濟正在復蘇之中,從月但內外部環境仍然充滿不確定性,中旬中國復蘇的人民動能也難言強勁?,F階段中國經濟還存在哪些主要問題,幣匯背離把脈未來經濟前景如何?我們特邀請一些經濟學家建言獻策,率走在國慶節期間推出把脈中國經濟系列評論,勢的說起試圖解答部分疑問。經濟

管濤:從9月中旬A股與人民幣匯率走勢的背離說起|把脈中國經濟

近年來,管濤A股A股與人民幣匯率走勢經常性地同漲同跌(即股匯共振)。從月由此,中旬中國A股下跌被歸咎為人民幣貶值,人民而人民幣升值被認為是幣匯背離把脈提振A股的重要工具。然而,率走9月中旬人民幣匯率止跌企穩,勢的說起A股走勢卻依然低迷。其原因是什么?有何啟示?如何應對?本文擬就此進行探討。

管濤:從9月中旬A股與人民幣匯率走勢的背離說起|把脈中國經濟

特殊時期的兩大因素造成股匯共振失靈

管濤:從9月中旬A股與人民幣匯率走勢的背離說起|把脈中國經濟

2015年“8.11”匯改以后,滬深300指數與離岸人民幣兌美元匯率(CNH)經常在同一因素作用下同漲同跌,形成了一定的負相關關系,即CNH下跌、滬深300指數大概率會下跌,反之亦然(人民幣匯率采用間接標價法,數值上升、本幣貶值)。2020年下半年,滬深300指數與CNH的負相關性達到了0.93。2023年初至9月19日負相關性依然高達0.86,說明在本輪行情中權益市場繼續高度關注CNH走勢。

但是,近期穩匯率政策加碼,境內外人民幣匯率交易價止跌企穩,國內股市卻延續了調整行情。具體情況是,9月8日,在岸人民幣匯率(CNY)一度跌至7.3510,下午四點半收盤價為7.3415,刷新2007年12月26日以來新低;CNH盤中最低跌至7.3682,接近2022年10月末低位7.3748,收在7.3650。9月11至19日,CNY反彈至7.30以內,CNH也快速回升并在7.30附近企穩,脫離了前期低點。同期,滬深300指數卻累計下跌1.0%,創業板下跌2.6%,萬得基金重倉指數下跌2.8%。

9月中旬,匯市漲、股市跌部分與以下因素有關:一是離岸人民幣利率(CNH-HIBOR)飆升在推高CNH的同時打壓了陸股通的投資熱情。9月8日境內外人民幣匯率交易價創年內新低之后,境外人民幣流動性被進一步收緊。受此影響,9月11~19日,CNH-HIBOR隔夜日均4.37%,較8月初~9月8日日均水平跳升了近2個百分點,增加了境外做空人民幣的成本。但由于陸股通投資者通常在離岸市場融入人民幣,CNH-HIBOR走高也增加了其融資成本,引發北上資金拋售A股。9月11~19日,陸股通日均凈賣出21億元,高出9月4~8日日均凈賣出12億元的水平。

二是邊際定價決定A股表現。雖然外資持股仍不足A股總市值的5%,但陸股通成交額占比已經不低,是股市流動性的重要提供者。9月4~19日,陸股通日均成交額在A股的占比達到13.8%,連續三個月上升。同期,滬深300換手率日均0.31%,中證500換手率日均0.82%,接近2018年二、三季度的狀態。在市場成交量和流動性下降的情況下,外資力量被動放大。此外,內資喜歡“抄作業”,陸股通變化經常被A股投資者當做“風向標”。雖然8月底的降低融資保證金比例讓融資融券余額有所回升,但是8月份陸股通和兩融余額變動依然呈現高度同步的“V”型走勢,前者持續凈賣出、后者不斷降杠桿。尤其是陸股通是高頻數據,對信心影響要大于低頻的經濟數據和政策“小作文”。

近期股匯共振失靈的三大啟示

一是關注外資日益上升的境內金融影響力。2018年8月重啟逆周期因子、9月發央票收離岸流動性與當前形勢較為相似,但當時股匯相關性大幅下降,外資邊際力量也相對較低。2018年8、9月份,CNH與滬深300指數的相關性為-0.08,遠低于前7個月的-0.65。同期,CNH在6.80至6.90窄幅波動,滬深300僅小幅下跌0.2%;8月份陸股通日均成交額占比為7%,9月份為8%。雖然當年9月份離岸流動性收緊導致CNH-HIBOR飆升,北上資金也階段性出現了凈流出,但A股一直比較淡定。而且,當時內資對外資重視程度不高,都知道外資是以配置盤為主,內資“抄作業”主要是疫情以后興起的。最近幾年,隨著外資參與我國金融市場程度加深,交易盤也逐漸增加。

二是正視人民幣國際化影響的利與弊。2015年“8.11”匯改后,由離岸市場驅動變成在岸市場驅動,人民幣已發展成為一種重要的國際化貨幣,是中國綜合國力和國際影響力提升的一個重要標志。然而,這也給跨境資本流動管理和金融調控帶來新挑戰。近年來人民幣匯率持續承壓,伴隨著CNH相對CNY持續運行在偏弱方向,顯示做空力量主要來自境外。從國際經驗看,限制境外做空關鍵在于限制非居民獲得本幣的能力:1997年,對沖基金是通過離岸市場融資持續做空泰銖,最終令泰銖失守,引爆東南亞貨幣危機,并逐漸演變成席卷全球新興市場的亞洲金融危機;1998年,馬來西亞恢復外匯管制的一記重拳是,要求離岸林吉特限期調回。隨著人民幣國際化程度不斷提高,越來越多的人民幣外匯買賣在離岸市場完成,之后再通過跨境人民幣清算渠道到境內平盤。而對于離岸市場,境內既缺乏監管又缺乏數據,對于境外人民幣業務參加行來境內平盤,管理上也是頗多顧忌。當境內外人民幣匯率利率出現較大差異時,還可能誘發跨市場套利和監管政策套利,削弱境內金融外匯管制的有效性。

三是重視金融市場開放的趨利避害。2015年以來,在風險可控前提下,境內加快了股票、債券、外匯和商品等金融市場的對外開放。近年來,人民幣股票和債券先后納入主要國際指數并提高權重。同時,這也促進了國內金融市場市場化、法制化、國際化建設。然而,2022年以來,外資在境內金融市場出現了階段性的減持行為,增加了中國相關金融子市場的調整壓力,加劇了市場信心低迷。此外,金融市場越開放,監管環境越復雜。不排除投機者利用各個子市場及境內外市場的聯動關系,構建立體式交易策略。1998年,對沖基金就構建了股市匯市和期貨市場的立體式攻擊,狙擊港幣聯匯制:若港幣脫鉤,炒家可以在外匯市場獲利;若港幣不脫鉤,加息對股市形成打壓,炒家也可以在期貨市場提前布局而獲利。

對策建議

境內金融市場預期不振的核心是經濟轉型成果尚未兌現。當前市場關注的許多熱點焦點問題大都與房地產或“土地財政”有關,內外資也是天天追蹤房地產銷售高頻數據。即便深知不能依靠房地產短期刺激,但是新舊動能銜接存在時間差,而資本市場往往缺乏耐心。

針對預期差、信心弱的問題,建議要持續開展投資者教育,引導各方加強對穩增長政策的理解,增強對金融市場波動的容忍度和平常心。欲戴皇冠必先承其重。所有資本流動沖擊都是從流入開始的,并非流入就是好事、流出就是壞事。同時,如果一會兒炒作(擔心)資本流入,一會兒炒作(擔心)資本流出,推動金融開放和貨幣國際化就是自尋煩惱。當然,更要避免對資本流動波動的過度解讀乃至誤判。如境內投資者“迷信”外資,相信外資具有信息優勢,卻忘了A股是自己的主場。對此,值得各方反思。

針對前文所述的股市、匯市和商品等跨市場溢出影響,建議在加強部際信息共享和監管協調的基礎上,構筑與更高水平開放相匹配的監管和風險防控體系。為此,預案比預測更重要,要在健全跨境資本流動監測預警的基礎上,加強情景分析、壓力測試,擬定應對預案,提高政策前瞻性,加快政策響應能力。同時,獵人必須比狐貍更狡猾,要不斷充實和豐富政策工具箱,提高政策的針對性和有效性。面對潛在的金融攻擊,監管部門不能向投機者暴露所有的底牌,要不斷推陳出新、與時俱進。當年,對沖基金就是利用中國香港金融管理局加息應對貨幣攻擊的“一招鮮”,一度將中國香港變成了“提款機”。此外,如前所述,有利于匯率穩定的政策不一定利好股市,尤其要防范立體式攻擊。

最后,前述問題本質上是金融開放、人民幣國際化提升與匯率靈活性不足的矛盾。未來一個時期,中美博弈和美聯儲貨幣政策周期變化依然會接踵而至,內部結構調整也意味著國內經濟恢復仍將是波浪式發展、曲折式前進。而且,隨著金融開放不斷擴大,人民幣國際化程度不斷提高,跨境資本流動監管的難度和成本會越來越大。為此,要深化匯率市場化改革,完善匯率政策操作,更好發揮匯率吸收內外部沖擊的減震器作用,在穩步推動制度型開放的同時,更好統籌發展和安全。

(作者系中銀證券全球首席經濟學家)